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Reprise d’entreprise : la technique du LBO

Un achat à effet de levier (AEL), aussi appelé LBO (sigle de l'anglais : leveraged buy-out), acquisition par emprunt, rachat d'entreprise par endettement ou encore prise de contrôle par emprunt est une technique financière d'achat d'entreprise. Une société holding finance tout ou partie du rachat d'une entreprise en ayant recours à l'endettement bancaire ou obligataire remboursable par la société achetée, ce qui permet d'augmenter la rentabilité des capitaux propres. La dette d'acquisition, bancaire ou non, est remboursée par une ponction plus importante sur les flux de trésorerie de la société achetée...

Lorsque l'achat de l'entreprise est effectué par l'équipe de direction en place, on parle de LMBO (anglais : leveraged management buy-out).

Histoire
Encore rares auparavant, les AEL ou « LBO » ont connu un boom dans les années 1980 sous l'impulsion d'investisseurs comme Jerome Kohlberg et Henry Kravis ou encore William E. Simon, l'ex-secrétaire au Trésor de Richard Nixon, qui rachète le fabricant de cartes de vœux Gibson Greetings (racheté plus tard par American Greetings (en)), pour 80 millions de sterling, essentiellement financés par de la dette.

Enjeux potentiels des LBO

Les enjeux potentiels pour la cible

- Peut permettre d'éviter les fusions ou l'absorption de l'entreprise par un concurrent ;
- Peut permettre de localiser une part de ses ressources financières ou humaines sur son propre développement ;
- Nécessité de réaliser un « business plan » pour répondre à l'effet de levier attendu.

Les enjeux potentiels pour le management

- Un projet d’entrepreneur pour les filiales de grands groupes ;
- Un partage de la plus-value favorable aux cadres et salariés via la mise en place d'un "management package" visant à intéresser les managers à l'opération.

Intérêts des LBO
Le LBO constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une division satellite, c'est-à-dire non stratégique. Elle peut également permettre de sortir une société de la bourse quand celle-ci est mal valorisée ou quand son management et son actionnariat ne perçoivent plus l’intérêt de la cotation du fait des contraintes importantes que l'appel public à l'épargne fait peser sur la société.

Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d'une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des fonds d'investissements et les salariés de la société (principalement son équipe dirigeante). Le montage repose sur une architecture de dettes (financement structuré) ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée, mezzanine) et donc des risques et des rémunérations croissantes. La création de valeur souvent observée à l'occasion d'un LBO ne s'explique pas seulement par l'effet de levier, et par la déductibilité des frais financiers, mais bien davantage par la croissance de l'entreprise.

Le LBO peut ainsi être défini comme l'achat d'une entreprise, financé partiellement par emprunts, dans le cadre d'un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé où les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés.

Contrairement au crédit bancaire classique qui est souvent lié à un investissement ayant pour but d’améliorer les résultats de l’entreprise, la dette LBO ne procure aucune contrepartie à l’entreprise cible (il n’y a pas d’acquisition d’actifs particuliers). Étant entendu que, par contre, du point de vue de l'acquéreur (dit Newco), cette dette a bien apporté une valeur, à savoir la possibilité d'acquérir la société cible. De plus, des exemples récents (par exemple en France Vivendi ou France Telecom au début des années 2000), montrent qu'une grande partie de l'endettement dit « classique » des grandes entreprises est souvent utilisé afin d'acquérir d'autres sociétés, non sans poser des problèmes similaires de risque de sur-endettement.

C'est l'entreprise rachetée qui rembourse la dette ayant servi au rachat, l'acquéreur finançant le prix d'acquisition à la fois par des apports en fonds propres et par endettement. L'acquéreur utilise dans ce but une structure juridique autonome, appelée « Holding », qui paiera le prix d'acquisition à la fois en s'endettant et grâce aux fonds propres apportés par l'acquéreur. L'acquéreur apporte des fonds soit seul, soit en faisant rentrer au capital de la holding d'acquisition un ou plusieurs fonds d'investissement (selon les moyens financiers du repreneur et la taille de la société reprise).

Ce montage, qui s'est généralisé dans le début des années 1990, a permis la transmission de milliers d'entreprises. Cependant, la prudence est de mise sur le niveau de dette : une dette trop importante fait supporter à l'ensemble, holding plus société acquise, une charge financière lourde. C'est pour cette raison que toutes les sociétés ne sont pas éligibles au LBO. Afin de rembourser la dette d'acquisition, l'acquéreur poursuivra également une politique d'amélioration de la rentabilité et de développement de l'entreprise.

Cette mise sous pression financière de la société-cible est souvent critiquée par les syndicats de salariés. Dans certains cas, elle peut au contraire faire le bonheur des fonds d'investissement spécialisés, qui prennent cependant un risque de perte de leur investissement plus grand que dans un investissement classique, l'endettement supplémentaire augmentant théoriquement le risque de faillite. De leur côté, les fonds d'investissement mettent en avant le fait que, en moyenne, les sociétés « sous LBO » créent davantage d'emploi que le reste de l'économie. Plusieurs études académiques ont montré en effet une accélération de la croissance de ces entreprises. Par ailleurs le taux de faillite est inférieur à celui de la moyenne de l'économie, ce qui tendrait à confirmer que l'amélioration opérationnelle fait plus que compenser le risque financier.

La crise financière 2007-2008 a mis en évidence la fragilité de ce type de montage en cas de retournement économique. D'autre part, la crise financière a fait apparaître une bulle du LBO : les liquidités étant très abondantes sur le marché, les fonds d'investissement se sont mis en concurrence pour un nombre de sociétés-cible limité, d'où une valorisation de plus en plus forte des sociétés, celles-ci ayant augmenté dans les années 2005, 2006 et 2007. Les méthodes de valorisation lors de l'acquisition des sociétés cibles se sont en effet parfois déconnectées de la réalité, et ont alors suivi les valorisations toujours plus hautes des marchés financiers, n'ayant, dans certains cas, plus de lien avec les fondamentaux de la société acquise, d'où la formation d'une bulle du LBO.

La segmentation de ces opérations doit cependant être nuancée en fonction de leur taille. Les opérations impliquant des fonds d'investissement sont généralement de taille plus importantes que les opérations de reprises par des personnes physiques. La montée en puissance du capital investissement (souvent désigné sous le vocable anglais de private equity) génère de plus en plus fréquemment des reprises de sociétés par des fonds qui interviennent minoritairement ou majoritairement auprès de repreneurs ou de groupes de repreneurs constitués de personnes physiques.

Le risque intrinsèque de ces opérations est directement proportionnel au niveau de rupture manageriale introduit dans le montage. Le type le moins risqué est le MBO, le plus risqué étant le MBI. Cet aspect doit cependant être nuancé par la taille et la structure du montage. OSEO, dans son étude décennale souligne le fait que le risque de rupture manageriale est considéré comme étant le facteur de défaut le plus important.

Cette opération permet à un groupe généralement constitué de fonds d'investissements et des cadres de l'entreprise de racheter l'entreprise avec une mise de fonds qui ne représente qu'une fraction de la valeur de la cible (selon le risque, typiquement entre la moitié et le quart du prix). Le solde est financé par un ou plusieurs fonds d'investissement et par de la dette bancaire qui sera remboursée par la remontée des dividendes de la société rachetée tout au long du LBO. Ces opérations concernent des sociétés en bonne santé financière dont la principale qualité est la stabilité. En effet, en cas de retournement, l'effet de levier marche alors à l'envers, et la perte s'affecte en priorité sur les fonds des investisseurs.

Ces acquisitions de sociétés à l'aide d'une holding endettée ont connu un essor remarquable aux États-Unis (depuis les années 1970) et en Europe (à partir des années 1980). Ils ont représenté en 2006 plus de 50 % des opérations menées par des fonds d'investissement.

Outre l'intérêt évident du LBO pour augmenter la rentabilité d'un investissement pour un fonds, le LBO permet de faciliter les transmissions d'entreprises familiales (en permettant à une nouvelle personne physique d'acheter l'entreprise avec des moyens limités), ou le rachat de départements de groupes qui souhaitent externaliser une partie de leur activité.

Ils participent donc à la liquidité du capital qui est nécessaire au bon fonctionnement du capitalisme.

Certaines études tendent à montrer que le capital-risque est favorable à la croissance économique et donc à la richesse des zones (exemple de la Silicon Valley) ou pays où cette activité de financement est largement présente, même si ces résultats économiques dépendent largement aussi des conditions économiques du moment. Par exemple, une étude menée par Constantin Associés conclut que les entreprises françaises sous LBO connaissent une croissance annuelle de leur chiffre d'affaires de 5,6 % contre 0,7 % pour la moyenne nationale. Cela s'accompagne d'une hausse des effectifs de 4,1 % contre 0,6 % en moyenne. Enfin l'évolution des salaires dans les entreprises sous LBO est de +3,3 % contre +2,9 % en moyenne

Fragilités des LBO
Le principal risque du LBO est l'obligation pour la holding de rembourser ses dettes ; si la société opérationnelle le peut, elle va donc remonter une fraction importante de ses cash flows sous forme de dividendes. Lors de l'étude préalable au LBO un dimensionnement des besoins prévisibles d'investissement est réalisé ; les banques acceptent aussi régulièrement de revoir les profils de remboursement si un accident ponctuel survient. Néanmoins, si la société rencontre des problèmes durables, le remboursement de la dette devient très problématique. Pendant toute la durée du remboursement de la dette engendrée par l'achat de la cible, le résultat de cette dernière est employé en partie à ces dividendes. Selon certains, les investissements, les primes et les salaires, la formation des salariés de la cible passent tous au second plan; ces propos sont toutefois démentis par la meilleure croissance de l'emploi et de l'investissement industriel dans les LBO (voir notamment études du Pr Thesmar (HEC) et du Pr Sraer (Princeton) sur ce thème des « Growth LBOs ») .

À la fin de cette période, la holding a récupéré son capital ou remboursé l'emprunt souscrit pour l'acquisition de la cible, elle est propriétaire de cette dernière. Si la société opérationnelle n'est pas en mesure de verser de dividendes, la holding connaît des difficultés financières et doit rééchelonner ses dettes, voire dans certains rares cas céder son contrôle aux banques prêteuses. Le droit français interdit la pratique anglo-saxonne par laquelle certains LBO sont remboursés en se « payant sur la bête », c'est-à-dire en utilisant les actifs de la cible pour rembourser la dette de la holding.

Dans un éditorial du 18 août 2006 intitulé La mode des recapitalisations à effet de levier rappelle la folie des .com, le Financial Times de Londres a tiré la sonnette d’alarme au sujet du volume de dettes nouvelles générées par les LBO. Un certain nombre de très grosses opérations (parfois au-dessus du milliard d'euros de valeur) font en effet l'objet de financements tendus. Mais, compte tenu de la flexibilité des banques et de la maturité des équipes qui structurent ces montages, qui ont pour certaines plus de 15 ans d'expérience, les cas de faillite sont très rares, jusqu'à la sortie du LBO en tout cas. Cet afflux de dette ne se généralise pas aux opérations moyennes, qui représentent 96 % des opérations.

Lors du resserrement des conditions d'emprunt sur le marché à l'été 2007, la question du financement des LBO s'est posé avec plus de force : 76 opérations n'avaient pas pu être bouclées sur l'année au 7 novembre 2007, pour un montant total de 202,3 milliards $.

Le ralentissement de la conjoncture, qui s'est accéléré depuis 2008, met à mal certaines opérations réalisées en 2006 et 2007. Toutefois, les inquiétudes exprimées en 2008 et 2009 sur le mur de la dette de 2012 ne se sont pas matérialisées. La relativement faible sinistralité des LBO au cours des 5 années de crise a aussi été permise par des apports de capital frais par les fonds qui accompagnaient certaines opérations en difficulté.

Typologie des LBO
Au-delà du terme de LBO, le plus usité, on rencontre parfois d'autres acronymes pour désigner plus spécifiquement certain types d'opérations:

- LMBO, ou MBO (Leveraged Management Buy-Out) : opération de rachat d'une entreprise dans laquelle des banques et investisseurs extérieurs financent l’équipe de management en place dans l’optique d’acquérir la société qui les emploie. Le cas typique d’un LMBO est celui où un groupe industriel cède à ses cadres dirigeants une de ses business units (cette opération est alors appelée « spin off ») ;

- LMBI, ou MBI (Leveraged Management Buy-In) : opération de rachat d'une entreprise dans laquelle des investisseurs extérieurs procèdent à l’acquisition de la société en apportant une nouvelle équipe de management. Le cas le plus fréquent en pratique – dans le monde de la PME - est celui où un repreneur rachète une cible en finançant le prix d’acquisition à l’aide d’un emprunt et le cas échéant d’un apport en fonds propres d’investisseurs extérieurs ;

- LBU (Leveraged Build-Up) : opération consistant à construire un groupe en fusionnant ou en intégrant les activités et les structures de plusieurs sociétés en vue d'en constituer une autre plus importante, dans le but de dégager une valeur plus importante.

- BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) : implique une équipe de management mixte, composée de managers extérieurs associés à des managers en place.

- OBO (owner buy-out ou rachat à soi-même) : le chef d’entreprise se vend à lui-même une partie de ses titres afin de réaliser son patrimoine et ainsi dégager des liquidités, il peut aussi rachèter les titres des actionnaires minoritaires (sous réserve des inconvénients de nature fiscale liés à l’amendement Charasse). Il fait donc racheter 100 % du capital de son entreprise par une nouvelle société holding constituée à cet effet et dans laquelle il va détenir une partie du capital aux côtés d’un capital- investisseur. Il encaissera donc le prix de cession qui lui sera payé par sa société holding, tandis que celle-ci remboursera progressivement la dette d’acquisition comme dans un LBO « classique ».

Texte sous licence CC BY-SA 3.0. Contributeurs, ici. Photo : mikkolem - Fotolia.com.

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